Секьюритизация в финансировании и рефинансировании инфраструктурных проектов

• Автор: Кузьмин, Виктор Алексеевич
• Шифр специальности: 08.00.10
• Научная степень: Кандидатская
• Год защиты: 2015
• Место защиты: Москва
• Количество страниц: 160 с. : ил.

СОДЕРЖАНИЕ
Введение
1. Теоретические аспекты секьюритизации в финансировании и
рефинансировании инфраструктурных проектов
1.1. Сущность секьюритизации инфраструктурных проектов как инструмента проектного финансирования
1.2. Теоретическое обоснование секьюритизации как способа повышения эффективности проектного финансирования инвестиций в инфраструктуру
1.3. Содержание и особенности секьюритизации в финансировании и
рефинансировании инфраструктурных проектов
2. Анализ потребности и возможностей использования инфраструктурных облигаций в финансировании инфраструктурных проектов
2.1. Инфраструктурные облигации как способ привлечения средств
институциональных инвесторов для удовлетворения потребности в инвестициях в инфраструктуру
2.2. Анализ опыта зарубежных стран по развитию механизма облигационного финансирования инфраструктурных проектов
2.3. Исследование примеров институциональной организации рынков
секьюритизации проектных и других обязательственных активов
3. Направления развития механизма секьюритизации инфраструктурных проектов в России
3.1. Развитие механизма секьюритизации инфраструктурных проектов в России на современном этапе
3.2. Меры по развитию и стимулированию рынка секьюритизации инфраструктурных проектов в России
3.3 Концепция централизованной платформы секьюритизации инфраструктурных активов
Заключение
Список использованных источников

ВВЕДЕНИЕ
Актуальность исследования
Ключевая экономическая роль большинства инфраструктурных комплексов связана с тем, что они являются одновременно и фактором качества жизни населения, то есть потребляемым благом, и фактором деловой активности и производства. Инвестиции в инфраструктуру являются редким случаем, когда выигрывают все: происходит рост производительности в долгосрочном аспекте и рост занятости в краткосрочном. Таким образом, развитие инфраструктуры - это непременное условие качественного экономического роста территорий.
По оценке Всемирного Банка рост инвестиций в инфраструктуру на 10% обеспечивает увеличение темпа роста национальной экономики на 1 п.п. в год в долгосрочной перспективе1. С другой стороны, неразвитость инфраструктуры представляет собой двойной риск, сдерживая приток инвестиций и экономический рост, а также порождая социальную неудовлетворенность.
Логика, определяющая актуальность данного исследования, выглядит следующим образом: с целью повышения качества жизни населения необходимо обеспечивать стабильный экономический рост, условием и драйвером которого является развитие инфраструктуры, что в свою очередь требует инвестиций частного капитала. Инструменты секьюритизации инфраструктурных проектов открывают прямой доступ к долгосрочным частным финансовым ресурсам и в настоящее время, особенно в условиях ужесточения банковского регулирования, обеспечение их эффективного внедрения является важной задачей экономической политики государства.
В рамках работы разделяются понятия финансирования и рефинансирования инфраструктурного проекта. Финансирование является более широким понятием и включает, в том числе, первоначальное привлечение средств непосредственно в строительство. Под рефинансированием инфраструктурного проекта понимается изменение набора источников долгового финансирования с целью оптимизации затрат по его обслуживанию (в частности, при переходе с инвестиционной на эксплуатационную фазу проекта).
1 Шарипова Е. Как запустить конвейер долгосрочных инвестиций в инфраструктуру, 2013 - 40 с.

Секьюритизация в финансировании и рефинансировании инфраструктурных проектов рассматривается как инструмент проектного финансирования (наряду с проектным кредитованием). В 2000-х годах проектное кредитование являлось основным инструментом проектного финансирования инфраструктуры, так как выглядело более удобным и дешевым, чем другие инструменты, и было доступно на длительный срок вплоть до 18-20 лет, практически полностью покрывая потребность в финансировании. Однако последствия глобального финансового кризиса стали причиной существенного ограничения проектного кредитования, что в свою очередь повело за собой сокращение объемов капитальных инвестиций (в инфраструктуру).
В современных условиях дефицита долгосрочного банковского финансирования инфраструктурные облигации2 могут позволить привлекать больший объем капитала, на более длительный срок, за меньшую стоимость. Помимо преимуществ ликвидности, инфраструктурные облигации как стандартизированный продукт расширяют доступ институциональных инвесторов — пенсионных, страховых и национальных суверенных фондов — к инфраструктурным активам.
В то же время развитие инфраструктурных облигаций приведет к росту рынка проектного кредитования, который по определению выполняет и продолжит выполнять функции посредника в распределении финансовых активов. Посредством инфраструктурных облигаций банки смогут привлекать институциональных инвесторов, повышая свою кредитную активность без сокращения собственных балансовых возможностей.
Изменения в российском праве также подтверждают актуальность темы: в июле 2014 года вступили в силу законодательные поправки, получившие неофициальное название закона «о секьюритизации». Одним из ключевых нововведений является возможность залога будущих обязательственных прав. В то же время предложенный в 2009 году проект закона «об инфраструктурных облигациях» был несвоевременным и не содержал положений, необходимых для создания условий выпуска и обращения инфраструктурных облигаций. Кроме того, указанный законопроект определял инфраструктурные облигации слишком узко.
2 Термин «инфраструктурные облигации» используется в диссертации наравне с термином «инструменты секьюритизации инфраструктурных активов»

стоимость собственного капитала для разного уровня финансового левереджа, как показано в таблице 1.2.3.
Таблица 1.2.3.
Стоимость собственного капитала в зависимости от уровня финансового левереджа
Левередж %
Левередж = 0: 7%+0,4*[1+(1-0,3)*0]*7,5% = 11,
Левередж = 1: 7%+0,4*[1+(1-0,3)*1]*7,5% = 14,
Левередж = 3: 7%+0,4*[1+(1-0,3)*3]*7,5% = 19,
Левередж = 9: 7%+0,4*[1+(1-0,3)*9]*7,5% = 37,
Чем выше финансовый рычаг, тем выше вероятность дефолта проекта. Для рассмотренных уровней левереджа требуемая доходность собственного капитала ускоренно растет с 11,2% до 37,1%. Это отражает представления спонсоров о справедливой доходности, если они собираются инвестировать средства в проект в соответствующей стране и отрасли и все риски, имеющие значение для собственного капитала, учтены в параметрах модели САРМ. Комбинируя данные таблицы 1.2.2. и таблицы 1.2.3. произведем расчет общей требуемой доходности проекта, удовлетворяющей ожидания всех финансирующих субъектов. Иными словами, получим средневзвешенную стоимость капитала (WACC) в соответствии с равенством (1.2.2.), как представлено в таблице 1.2.4.
Таблица 1.2.4.
Общая требуемая доходность проекта
Левередж %
Левередж = 0: 1,0*11,2%+0,0*(1-0,3)*8,0% = 11,
Левередж = 1: 0,5*14,5%+0,5*(1-0,3)*8,5% = 10,
Левередж = 3: 0,25*19,8%+0,75*(1-0,3)*9,0% = 9,
Левередж = 9: 0,1*37,1%+0,9*(1-0,3)*11,0% = 10,
Комбинируя представления спонсоров и банков о требуемой доходности в соответствии с их весом, наблюдаем, что стоимость капитала при увеличении финансового рычага сначала снижается, а затем с определенного уровня снова растет. Объяснение такой закономерности лежит на поверхности. При увеличении левереджа с 0 до 1 более дешевый заемный капитал замещает более дорогой собственный капитал и кроме того позволяет активировать преимущества налогового щита, уменьшая налог на прибыль. Эти два фактора продолжают