Первичное публичное размещение (IPO) как механизм привлечения капитала в антикризисных целях

• Автор: Чан Дык Чунг
• Шифр специальности: 08.00.10
• Научная степень: Кандидатская
• Год защиты: 2013
• Место защиты: Москва
• Количество страниц: 160 с. : ил.

Введение
1. Теоретические основы к исследованию первичного публичного размещении (ГРО) как механизм привлечения капитала

1.1 Компания и выбор IPO как способ реорганизации компании

1.1.1 IPO, SEO и их назначение на пути становления публичной компании

1.1.2 Участники и консолидация их интересов при проведении 1РО

1.1.3 Факторы, влияющие на выбор способа реорганизации компании

1.1.4 Успешное 1РО и его составляющие - преимущества и недостатки публичного размещения

1.2. Особенности реализации IPO в условиях макроэкономической нестабильности

1.2.1 Влияние структуры капитала и формируемой структуры собственности на величину недооценки акций эмитента

1.2.2 Распределение акций при размещении: Институциональные и частные инвесторы

1.2.3 «Агентские проблемы» собственника и его представителя: уровень задолженности и принятие решения о реализации ГРО в условиях финансовой нестабильности
2. Анализ международной и российской практики первичных размещений и исследование факторов недооценки
2.1 Методы определении степени влияния уровня задолженности и сохраняемой доли инсайдерской собственности на недооценку акций при ГРО
2.1.1 Методы определения оптимального уровня задолженности и меры измерения вероятности дефолта
2.1.2 Сохраняемая доля инсайдерской собственности: классификация уровня сигнала, меры недооценки и активности рынка
2.2 Эмпирический анализ российского рынка IPO и факторов недооценки акций при 1РО
2.2.1 Основные тенденции мирового рынка IP О
2.2.2 Основные тенденции российского рынка IPO
2.2.3 Анализ факторов недооценки и факторов долгосрочной оценки стоимости российских эмитентов 1РО
2.2.4 Зависимость недооценки от факторов деловой культуры
3.1РО как механизм снижения кредитной задолженности и диверсификации собственности холдинга
3.1 Проведение IPO в кризисных условиях
3.1.1 Роль рыночной конъюнктуры в недооценке 1РО
3.1.2 Докризисная структура капитала и реализация 1РО в кризисных условиях
3.1.3 Роль IPO в предотвращении долгового кризиса эмитента
3.2 Применение IPO для решения задачи диверсификации бизнеса на гипотетическом примере ТКС Банка
Заключение
Использованная литература Глосарнн

Введение
Актуальность проблемы исследовании Начало истории первичных публичных размещений датируется 1602 годом, когда Голландская Ост-Индская Компания (Vereenigde Oost-Indische Compagnie) впервые предлагала свои акции к продаже широкой публике. В современной истории термин IPO стал популярным в начале 60-х годов прошлого века, в переводе с английского языка IPO (Initial Public Offerings) - первая продажа пакета акций компании на публичной фондовой бирже. Через механизм IPO компании могут разрешить множество финансовых проблем на пути своего развития: начиная от привлечения дополнительного капитала для финансирования текущих проектов до улучшения структуры капитала путем снижения задолженности. Более того, посредством IPO и последующих размещений и используя различные тактичные комбинации размещения первичных и вторичных акций, собственники компании могут постепенно и эффективно осуществлять выход из бизнеса, а так же торговать акциями собственной компании. Кризис ликвидности, наступивший в 2008 году и последовавший за ним кризис государственных долгов Европы, сформировали новые экономические реалии, в рамках которых все большее внимание уделяется изучению инструментов антикризисной политики как в масштабе целых государств и континентов, так и на уровне отдельных отраслей и компаний. В сложившихся условиях перманентной нестабильности макроэкономической среды, на микро-уровне, значительную роль в обеспечении жизнедеятельности и финансового здоровья компании играет ее способность своевременно привлечь дополнительный капитал извне при оптимальной оценке стоимости. Одним из наиболее эффективных способов решения данной проблемы для крупных и средних предприятий является проведение первичного публичного размещения (1РО). Однако, до настоящего времени особенности применения IPO как антикризисный инструмент в мировой и российской практике остаются малоизвестны.
В условиях кризисной экономики, а именно, на стадии вхождения и выхода из очередной волны кризиса намечается рост активности на рынке IPO. Обуславливается эго тем, что IPO как связующее звено между инвесторами и эмитентами эффективно содействует субъектам таких сделок в их поиске стабильности и возможности роста. IPO позволяет эмитентам решать одновременно многих стратегических задач: во-первых, благодаря потоку привлеченных денежных средств, эмитент может позволить себе не сразу сокращать оборот ввиду вынужденного снижения кредитной нагрузки, а заменять кредитное финансирование оборота собственными средствами, что повышает способность адаптировать оборот к непредсказуемым изменениям в период кризиса. В свою очередь это снижает вероятность банкротства. Во-вторых, средства, вырученные от размещения IPO, могут послужить источником

финансирования для эмитента в сделках приобретения других активов, подешевевших за время кризиса. Иными словами, в данном случае IPO выступает как инструмент диверсификации структуры портфеля активов бизнесмена, который при IPO размещает свои существую акции и тем самым играет роль эмитента т.е совершает частичный выход из данного бизнеса, а затем, вступает в долю в другом бизнесе на позиции инвестора - покупателя акции. Таким образом, при разумном сочетании первичных и вторичных акций в структуре IPO и при разумном выборе времени размещения, компания - эмитент и ее учредители получает возможности не только успешно решать свон финансовые проблемы, но а также возможности инвестировать в другой бизнес, и такая диверсификация призвана придать их портфелям активов большую стабильность сточки зрения соотношения риска-доходности.
Практика размещения IPO в современной России началась только с 1996 года с большим количеством размещений на зарубежных площадках, чем в самой России. Из-за этого, исследования на данную тематику начались относительно недавно, а научный интерес к данной теме и вовсе не возник до 2009 года, когда впервые были озвучена задача по продвижению Москвы как международный финансовый центр. С другой стороны, изучение темы с научной точки зрения до этого времени не имело бы смысла, учитывая слишком нсдолгую историю российских бирж и небольшое количество размещений. Однако, вопреки мнению многих скептиков, считавших фондовый рынок нереальным механизмом распределения инвестиций ввиду его уязвимости перед действиями спекулянтов, стихийное возрождение и рост рынка IPO из России в период 2011-2012 гг. доказал существенную роль этого института в развитии России. В связи с этим, исследования в области первичных публичных размещений в целом, как и изучение роли IPO в антикризисной политике на уровне предприятий и отраслей в частности, как никогда является актуальной темой для эмитентов, инвесторов и других субъектов экономики России и иностранных фондов, совершающих вложения в российские компании.
Степень разработанности темы
Различные теоретические аспекты в исследовании феномена недооценки в мировой научной литературе нашли достаточно широкое отражение. Статистически установлено, что недооценка 1РО уже десятилетиями является распространенной практикой и воспринимается, в некоторой степени, как отклонение рынков капитала от идеалов разработанной Южином Фама Гипотезы эффективного рынка [Fama, 1970]. Для объяснения феномена недооценки Бенвенист и Шпиндт [Benveniste, Spindt, 1989] разработали модель частичной корректировки цен, в которой ведущий андеррайтер изучает рыночный спрос на готовящееся размещение через
однако у инвесторов нет информации об упущенных возможностях получения доходов. Для наблюдения и тестирования уровня упущенных экономических выгод вследствие действий управляющих менеджеров, инвесторы могут маневрировать уровнем кредитной задолженности. Болес того, «величина и полезность информации, генерируемой таким путем, зависит от графика уплаты долгов, количестве выплат и величине выплат во времени». И, следовательно, собственники сконструируют такую структуру капитала, которая позволяют им реализовать наблюдаемые упущенные возможности(увеличение прибыли, стоимости компании) ценой процентных платежей и риском дефолта, и так же потерей стоимости компании вследствие дефолта. Другими словами, взвешивая ликвидационную стоимость компании и потенциальные потери по дефолту и последующему банкротству, либо реорганизации, всегда выбирают оптимальный уровень задолженности так, чтобы максимизировать текущую стоимость компании. Статичная модель Харриса и Равива дает следующие результаты:
• Уровень задолженности, рыночная стоимость задолженности, стоимость фирмы, соотношение долгов к стоимости фирмы все увеличиваются при увеличении ликвидационной стоимости и уменьшении стоимости дефолта.
• Вероятность дефолта увеличивается при увеличении ликвидационной стоимости, и падает при увеличении стоимости дефолта.
• Коэффициент покрытия долгов (доходы до выплат платежей по кредиту к платежам по кредиту) двигается в обратном направлении по сравнению с уровнем задолженности и уменьшается при увеличении ликвидационной стоимости и уменьшении стоимости дефолта.
• Вероятность реорганизации после дефолта падает при увеличении ликвидационной стоимости и при этом не зависит от стоимости дефолта.
• Изменения, указывающие на интенсификацию применения финансового плеча, провоцируются увеличением ликвидационной стоимости, а так же снижением стоимости дефолта, или и тем и другим при общем увеличении стоимости фирмы.
• Фирмы, традиционно интенсивно применяющие финансовое плечо, как правило, имеют большую доходность долговых инструментов, более низкий коэффициент покрытия долгов, и более низкую вероятность реорганизации после события дефолта.
Таким образом, статичная модель Харриса и Равива предсказывает более высокий уровень задолженности для фирм с более высокой ликвидационной стоимостью, в частности, для фирм с ценными осязаемыми активами. Такие фирмы, как предполагают авторы, будут иметь более высокую доходность долговых инструментов, более высокую вероятность дефолта, более высокую рыночную стоимость, чем аналогичные фирмы с более низкой ликвидационной