Финансовые и нефинансовые детерминанты дивидендного выбора

• Автор: Зальцман, Александр Александрович
• Шифр специальности: 08.00.10
• Научная степень: Кандидатская
• Год защиты: 2015
• Место защиты: Москва
• Количество страниц: 204 с. : ил.

Оглавление
ВВЕДЕНИЕ

ГЛАВА 1. ТЕОРИИ ДИВИДЕНДНЫХ ВЫПЛАТ И МЕЖСТРАНОВЫЕ РАЗЛИЧИЯ ДИВИДЕНДНОГО ВЫБОРА

1.1. Направления анализа дивидендного выбора

1.1.1. Вторая теорема Модильяни-Миллера

1.1.2. Теория клиентуры

1.1.3. Сигнальная теория

1.1.4. Агентская теория

1.1.5. Теория удовлетворения предпочтений инвесторов (catering theory)

1.2. Сопоставительный анализ дивидендного выбора в России, Польше, Германии и Франции
1.2.1. Расчет основных дивидендных показателей
1.2.2. Распределение дивидендных дат
1.2.3. Промежуточные дивиденды
1.2.4. Гадовые дивидендные показатели
ГЛАВА 2. ЗНАЧИМОСТЬ СТРУКТУРЫ АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА И ИНТЕРЕСОВ МАЖОРИТАРИЯ В ОБЪЯСНЕНИИ ДИВИДЕНДНОГО ВЫБОРА
2.1. Сглаживание дивидендов: модельЛинтнера
2.2. Влияние финансовых характеристик на дивидендный выбор
2.3. Влияние нефундаментальных факторов на дивидендный выбор
2.3.1. В США и Великобритании
2.3.2. В других странах
2.4. Влияние финансового положения компании-покупателя при сделках М&А на дивидендный выбор компании-цели
2.4.1. Построение выборки
2.4.2. Методология и расчет переменных
2.4.3. Эмпирические результаты
ГЛАВА 3. ДЕТЕРМИНАНТЫ ДИВИДЕНДНОГО ВЫБОРА РОССИЙСКОГО РЫНКА АКЦИЙ
3.1. Особенности российского законодательства и фондового рынка
3.2. Оценка сглаживания дивидендов на российском рынке
3.2.1. Выборка и данные
3.2.2. Предварительная оценка влияния чистой прибыли на дивиденды
3.2.3. Методология эконометрического тестирования
3.2.4. Результаты регрессий
3.2.5. Проверка основных результатов на данных 2011 г
3.3. Тестирование теории удовлетворения предпочтений hhbectopob(catering theory] на российском рынке.
3.3.1. Методология
3.3.2. Выборка и расчет показателей
3.3.3. Эмпирические результаты
3.3.4. Проверка устойчивости результатов
3.4. Влияние финансовых характеристик и наличия кросс-листинга на дивидендный выбор российских КОМПАНИЙ
3.4.1. Данные, расчет показателей и методология исследования
3.4.2. Описательная статистика и непараметрические тесты
3.4.3. Эмпирические результаты
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ
ПРИЛОЖЕНИЯ

Введение
Актуальность темы исследования. Многие компании во всем мире выплачивают дивиденды своим акционерам. Согласно Fama and French (2001), в США в 50-х годах XX века более 90% фирм, акции которых котировались на NYSE, выплачивали дивиденды. К концу 90-х доля фирм (брались в расчет акции, котирующиеся на NYSE, АМЕХ или NASDAQ), выплачивающих дивиденды заметно сократилась - до 20%. Однако, во-первых, это число оставалось все равно заметным, во-вторых, как показали DeAngelo, DeAngelo and Skinner (2004), суммарный объем дивидендов, тем не менее, рос, а уменьшение доли плательщиков дивидендов наблюдалось лишь среди промышленных компаний, в-третьих, с 2001 г. вновь начался рост доли компаний, выплачивающих дивиденды [Julio and Ikkenbery, 2004].
Одним из признаков качественного корпоративного управления является четко выстроенная и соблюдаемая дивидендная политика, учитывающая интересы как мажоритарных, так и миноритарных акционеров, потребность компании в сохранении и наращении конкурентной позиции на рынке. Компаниям, выплачивающим дивиденды, уделяют внимание рейтинговые агентства. Примером этого может служить серия индексов S&P Dividend aristocrats, которая включает в себя акции, дивиденды по которым не снижались на протяжении определенного периода. Для индекса S&P 500 Dividend aristocrats этот период равен 25 годам. К дивидендным решениям не ослабевает интерес и в академической литературе. За последние 15 лет появилось как минимум две новые теории, объясняющие выплату дивидендов (теория удовлетворения предпочтений инвесторов (catering theory) [Baker and Wurgler, 2004a] и теория жизненного цикла [Grullon, Michaely and Swaminathan, 2002; DeAngelo, DeAngelo and Stultz, 2006]. В России большинство крупных компаний выплачивают дивиденды. Например, даже по итогам кризисного 2009 года выплаты производили 22 компании из 30 имеющих наибольшую капитализацию.

Интерес к дивидендным выплатам также находит отражение и в изменениях российского законодательства. Так, например, начиная с 2014 г. изменен порядок выплаты дивидендов: теперь закрытие реестра происходит только после утверждения общим собранием акционеров итогового размера дивидендов. В 2015 г. повышен налог на дивиденды для физических и юридических лиц с 9% до 13%. В настоящее время рассматриваются поправки в закон «Об акционерных обществах», предполагающие закрепление в законе права платить дивиденды из консолидированной чистой прибыли. Также предложены поправки, запрещающие освобождение государственных компаний от выплаты дивидендов (на текущий момент государственные компании должны направлять на дивиденды как минимум 25% чистой прибыли, но в отдельных случаях они могут быть освобождены от этого обязательства). Предполагается, что рассматриваемые изменения могут привести к повышению эффективности использования федерального имущества.
Поскольку изменение дивидендов может существенно влиять на рыночную стоимость акций [например, Pettit, 1972], инвесторы заинтересованы в максимально точном предсказании дивидендных решений компании. Для улучшения качества прогноза целесообразно использовать не только объявляемые менеджментом ориентиры в выборе дивидендной политики, но и различные характеристики компании, включая ее финансовые показатели и структуру акционерного капитала.
Степень разработанности проблемы. Существует несколько теорий, объясняющих, зачем компании выплачивают дивиденды своим акционерам. Все они многократно тестировались на развитых рынках, но получали как подтверждения, так и опровержения. Иными словами, вопрос о том, что именно движет менеджерами компании при принятии решения о факте выплаты дивидендов и о размере дивидендов, остается открытым (хотя агентская теория [Rozeff, 1982; Easterbrook, 1984; Jensen 1986] и теория жизненного цикла, как ее подвид, по-видимому, достаточно правдоподобно описывают как минимум часть мотивов). В процессе теоретических обоснований дивидендного выбора возник

Авторы делают вывод, что теория работает в первую очередь в странах прецедентного права, тогда как в странах кодифицированного права она почти не находит подтверждения. Это объясняется тем, что в странах с кодифицированной правовой системой миноритарные акционеры имеют меньше прав. Как следствие, решения менеджеров зависят в первую очередь от интересов крупных собственников, которые не имеют возможности извлекать выгоду из текущих различий в оценке рынком акций, по которым платятся и не платятся дивиденды. Полученный вывод дополнительно подтверждается при выделении отдельных систем, построенных на основе кодифицированного права. Так, в странах скандинавского права, где акционеры обладают наибольшими правами, влияние дивидендной премии на дивиденды наибольше, а в странах французского права -наименьшее.
Baker, Saadi and Dutta (2008) провели опрос менеджеров в Канаде для исследования процесса принятия дивидендных решений и проверки ряда дивидендных теорий. В качестве утверждения, проверяющего catering theory, использовалось следующее: «фирма должна учитывать дивидендные
предпочтения ее акционеров». Более 60% менеджеров финансовых и нефинансовых компаний оказались согласны с ним. Учитывая, что данная формулировка не отражает многих аспектов теории, а также тот факт, что сами авторы не делают никаких выводов относительно верности теории, работа вряд ли может служить в качестве опровержения или подтверждения catering theory.
Таким образом, теория удовлетворения предпочтений инвесторов неплохо объясняет имеющиеся эмпирические закономерности по дивидендным акциям рынка США. Спрос на дивидендные акции принимается экзогенно заданным для рынка, так как на нем присутствует заметная группа нерациональных инвесторов, руководствующихся меняющимися во времени «настроениями», а возможности арбитража ограничены. Дивиденды оказывают существенное воздействие на цену акций, но направление этого воздействия меняется во времени. Менеджеры компаний воспринимают меняющийся во времени спрос на дивиденды и