Оценка эффективности деятельности по управлению активами российских паевых инвестиционных фондов

• Автор: Паршаков, Петр Андреевич
• Шифр специальности: 08.00.10
• Научная степень: Кандидатская
• Год защиты: 2014
• Место защиты: Москва
• Количество страниц: 184 с. : ил.

ОГЛАВЛЕНИЕ
ВВЕДЕНИЕ
ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ОЦЕНКИ НАВЫКОВ УПРАВЛЯЮЩИХ АКТИВАМИ ПАЕВЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ФОНДОВ
1.1 Обобщенный подход
1.2 Атрибуционный подход
1.2.1 Анализ способностей управляющих к пикингу
1.2.2 Анализ способностей управляющих к таймингу
1.3. Показатели рейтинговых агентств
ГЛАВА 2. ПРАКТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ОЦЕНКИ НАВЫКОВ УПРАВЛЯЮЩИХ АКТИВАМИ ПАЕВЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ФОНДОВ
2.1 Эмпирические исследования эффективности управляющих
активами ПИФ-ов
2.2 Законодательные нормы раскрытия информации
2.2.1 Законодательные нормы раскрытия информации в США
2.2.2 Законодательные нормы раскрытия информации в России.
2.3 Основные проблемы оценки навыков управляющих активами
ГШФ-ов
2.3.1 Проблема отличия «навыка» от «удачи»
2.3.2 Проблема выбора бенчмарка
2.3.3 Проблема выбора частоты используемых данных
ГЛАВА 3. ОЦЕНКА НАВЫКОВ РОССИЙСКИХ УПРАВЛЯЮЩИХ АКТИВАМИ ПАЕВЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ФОНДОВ
3.1 Выбор показателя навыка управляющего
3.2 Выбор бенчмарка для оценки российских ПИФов
3.3 Эмпирическая оценка навыков российских управляющих
активами ПИФ-ов
3.3.1 Описание используемой выборки
3.3.2 Результаты бутстрап-симуляций
3.3.3 Межстрановыс сравнения
3.4 Выбор оптимальной частоты используемых данных
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
ПРИЛОЖЕНИЕ 1. Основные статистические показатели фондов
ПРИЛОЖЕНИЕ 2. ТЕКСТ ПРОГРАММЫ НА ЯЗЫКЕ Л
ПРИЛОЖЕНИЕ 3. АЛЬФА ФОНДОВ АКЦИЙ И ПОКАЗАТЕЛЬ
НАВЫКА
ПРИЛОЖЕНИЕ 4. АЛЬФА ФОНДОВ ОБЛИГАЦИЙ И
ПОКАЗАТЕЛЬ НАВЫКА
ПРИЛОЖЕНИЕ 5. ЧАСТОТА ДАННЫХ

ВВЕДЕНИЕ
Основной функцией финансовых рынков является обеспечение эффективного перераспределения финансовых ресурсов от агентов, временно располагающих избытком финансовых средств, но не обладающих технологиями, необходимыми для их правильного использования, к агентам, которые подобными технологиями обладают, но не имеют достаточного количества ресурсов. При этом необходимым условием является существование правильных инвестиционных ориентиров, на основании которых экономические агенты будут принимать решения о выборе управляющего активами, т.е. о доверительном управлении.
Механизм доверительного управления средствами инвесторов является неотъемлемой частью институциональной среды в области финансов. В развитых странах вложение средств в паи инвестиционных фондов является одним из наиболее популярных инструментов, используемых населением для сбережения части своего дохода [Ни, Malevergne, Sornette, 2009]. Основная сложность при этом заключается в том, что принципы принятия решения индивидов в данной области не ясны до конца, так, например, в среднем спрос на паи фондов является менее эластичным по получаемой доходности, нежели чем для депозитных вкладов [Ни, Malevergne, Sornette, 2009]. Во многом это объясняется тем фактом, что способности (навыки) менеджеров являются ненаблюдаемыми для всех, кроме него самого, а существующие законодательные нормы по раскрытию данных не позволяют в полной мере снизить информационную асимметрию. Однако, был разработан ряд показателей (коэффициент Шарпа, коэффициент Трейнора, альфа Йенсена, мера Трейнора и Мазуи и др.) для оценки способоностей

управляющих на основе общедоступной информации. Общедоступность информации как базы для расчета показателей является одновременно как достоинством (снижаются издержки на поиск информации), так и недостатком - такой информации может быть недостаточно для оценки способностей [Grinblatt, Titman, 1992]. Для инвестора, однако, часто важна не точная оценка способностей, а само наличие способностей. Таким образом, для эффективного распределения ресурсов существующие показатели эффективности управляющих должны выполнять роль инструмента, позволяющего верно выделять управляющих, обладающих навыками.
Таким образом, исследования, направленные на разработку и адаптацию метода (с последующим применением) оценки навыков управляющих активами ПИФ-ов, являются весьма актуальными.
В данной предметной области наиболее значимыми являются работы Гринблатта и Титмана [Grinblatt and Titman, 1992], Хендрикса, Пателя и Зекхаузера [Hendricks, Patel and Zechauser, 1993], Кархарта [Carhart, 1997], Вермерса [Wermers, 1997], Боллена и Бьюсса [Bollen and Busse, 2005]. Авторами рассматривались общие вопросы оценки эффективности управляющих. Вопросы отделения удачи от навыка впервые рассматривались в работе Косовски [Kosowski et al, 2006]. Далее исследования были продолжены в работах Катберсона [Cuthbertson et al, 2005], Фамы и Френча [Fama, French, 2008]. Наиболее актуальными являются работы Чена и Лианга [Chen and Liang, 2012], Розенталя [Rosenthal, 2012], Айди и Крыжановски [Ayadi, Kryzanowski, 2011] и Лэйфилда и Стивенсона [Layfield, Stevenson, 2011].
Для большинства работ основные эмпирические результаты совпадают: в этих странах существует несколько фондов с высоким уровнем мастерства, однако, большинство фондов показывает

способностей управляющего. Подобное решение, тем не менее, требует использования достаточно большого количества наблюдений в целях достижения статистической значимости получаемых выводов. Более того, на практике она часто может быть сопряжена с проблемами, вызванными нестационарностыо процессов генерации временных рядом, используемых данных. Второй же подход является непараметрическим и предполагает отдельное определение значения меры для каждого временного промежутка в выборке, после чего полученная совокупность результатов подвергается анализу с помощью статистических методов.
На данный момент времени существует достаточно большое количество непараметрических мер, которые также направлены на выявление у менеджеров способностей к выбору активов. Тем не менее, в большом количестве случаев непараметрический подход требует определенных предпосылок об инвестиционной политике, соответствующей оцениваемому фонду, в отличие от параметрических тестов, использующих доходность по бенчмарку как меру альтернативной доходности, учитывающую стиль управляющего. Более подробно подобные методы будут рассмотрены нами в следующей части данного параграфа, которая будет посвящена мерам оценки тайминг-способностей менеджеров.
1.2.2 Анализ способностей управляющих к таймингу
По аналогии с тем, как нами определялись способности управляющих к пикингу, можно сказать, что под навыками тайминга рынка понимается умение производить диверсификацию управляемого портфеля таким образом, чтобы она соответствовала инвестиционным ориентирам собственников паев. То есть, маркет-