Моментум эффект в динамике цен акций российского рынка

• Автор: Микова, Евгения Сергеевна
• Шифр специальности: 08.00.10
• Научная степень: Кандидатская
• Год защиты: 2014
• Место защиты: Москва
• Количество страниц: 185 с. : ил.

Оглавление
Оглавление
Введение
Глава 1. ОСОБЕННОСТИ ПОСТРОЕНИЯ МОМЕНТУМ СТРАТЕГИИ
1.1. Многогранность понятия «моментум эффект»
1.2. Дизайн моментум стратегии
1.3. Природа моментум эффекта
1.4. Методология тестирования моментум стратегии
1.5. Эмпирические свидетельства состоятельности моментум стратегии на разных рынках
1.6. Детерминанты, влияющие на наличие и величину моментум эффекта
Глава 2. РАЗВИТИЕ МОДЕЛЕЙ ЦЕНООБРАЗОВАНИЯ, СПОСОБНЫХ ОБЪЯСНИТЬ МОМЕНТУМ ЭФФЕКТ
2.1. Эволюция идей финансовой экономики
2.2. Равновесные модели ценообразования финансовых активов
2.3. Эмпирические модели ценообразования активов
Глава 3. АНАЛИЗ МОМЕНТУМ ЭФФЕКТА С УЧЕТОМ ОСОБЕННОСТЕЙ РОССИЙСКОГО РЫНКА
3.1. Российский рынок акций как объект изучения моментум эффекта
3.2. Моментум эффект на российском фондовом рынке
3.3. Учет транзакционных издержек
3.4. Детерминанты отбора акций в портфель
3.5. Учет рисков в объяснении анормальной доходности МЭ
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ
ПРИЛОЖЕНИЯ
ПРИЛОЖЕНИЕ I. Критика предпосылок САРМ и развитие моделей ценообразования
ПРИЛОЖЕНИЕ 2. Основные статистические показатели обыкновенных российских акций, анализируемых в работе, за период 2003-201 Згг
ПРИЛОЖЕНИЕ 3. Результаты тестирования моментум стратегии на выделенных подвборках в зависимости от размера компании
ПРИЛОЖЕНИЕ 4. Временные ряды построенных факторов Фамы и Френча для российского рынка, одностороннего рыночного риска и оттока/притока иностранного капитала в российские фонды

Введение
Актуальность диссертационного исследования.
Возможность объяснения и предсказания поведения цен биржевых активов является одной из ключевых тем в области ценообразования активов и привлекает интерес как теоретиков, так и практиков. Гипотеза эффективного рынка (ГЭР) и возможность предсказания динамики цен активов в определенном смысле выступают как антиподы. ГЭР, предложенная Ю. Фама [Fama, 1970, 1996],
постулирует, что цена актива учитывает всю доступную информацию на данный момент времени, и знания об исторических ценах не участвуют в процессе ценообразования. Поэтому эмпирические свидетельства успешных1 и устойчивых результатов торговых стратегий, основанных на исторической информации о ценах акций, и наличие автокорреляции в динамике цен могут служить свидетельством неэффективности рынка в слабой форме.
На сегодняшний день моментум эффект (momentum effect) может рассматриваться как феномен, бросивший вызов ГЭР и популярным моделям ценообразования. Термин «моментум эффект» широко представлен в академической литературе и фигурирует в отчетах аналитических агентств (Equity research), например, Томсон Рейтер, но понятие многогранно. В данной работе предлагается выделить три подхода к трактовке моментум эффекта: 1) моментум эффект как синоним тренда; 2) наличие эффектов автокорреляции в ценах (доходностях) отдельных акций (time-series momentum); 3) портфельный моментум эффект (cross-section momentum), выявляемый через сопоставление 1-2-х портфелей из активов одного
1 результатов инвестирования с учетом транзакционных издержк, превышающих пассивное инвестирование
класса (например, акций), формируемых по результатам прошлого инвестирования. Именно портфельный моментум эффект находится под пристальным вниманием в академической литературе и широко обсуждается в рамках теоретических и прикладных исследований. Общее свойство моментум эффектов - это инерционность в ценовой динамике, наблюдаемой как в краткосрочной (до 5 дней), так и среднесрочной (до года) и долгосрочной (до 5 лет) перспективе. Суть портфельного моментум эффекта (ПМЭ) заключается в систематическом превосходстве доходностей (результатов) портфелей, сформированных из активов одного класса по лучшим прошлым результатам, над заданным бенчмарком (портфелем из акций с худшими прошлыми результатами инвестирования или рыночным индексом). Наличие этого эффекта позволяет выстраивать и в прикладных исследованиях тестировать инвестиционные стратегии с учетом подбора параметров стратегии, максимизирующих результат (соотношение риск-доходность). Возможным вариантом развития моментум стратегии является построение арбитражного портфеля (с открытием длинной позиции по портфелю акций недавних победителей и короткой позиции по портфелю проигравших).
Со временем, как правило, ценовые аномалии исчезают, становятся неустойчивыми после их обнаружения или находят объяснение в рамках общепризнанных теорий информационной эффективности рынков. Моментум эффект, несмотря на многолетний и многочисленный интерес исследователей, до сих пор сохраняет статус «аномалии», чем вызывает особый интерес к изучению природы этого парадокса и тестированию его значимости к объясняющим факторам.
привести к смещенным результатам. Основная претензия к методологии Конрада и Каула относится к использованию бутстреппинга (симуляции) с повторением данных для периода формирования портфеля и периода инвестирования. Джегадиш и Титман повторили исследование Конрада и Каула, но используя бутстреппинг без повторений, и пришли к противоречащим результатам первоначального исследования: различия в ожидаемых доходностях не объясняют моментум эффект.
Зачастую любое исследование, свидетельствующее о прибыльности торговой стратегии, критикуется в связи с тем, что полученные доходности являются результатом успешного подбора данных (data mining). «Выдающиеся результаты инвестирования создают повышенное внимание со стороны участников рынка и исследователей, что стимулирует их поиск», так Фама (1998) объясняет основную критику прибыльных торговых стратегий, связанную с результатом анализа данных. Однако накопленные свидетельства наличия моментум эффекта на разных рынках и в течение разных периодов нивелируют попытки рационального объяснения в рамках данной теории.
Сторонники ГЭР традиционно пытаются объяснить аномально высокие доходности премией за принятие повышенного риска или проявлением «эффекта размера» или «эффекта стоимости».
Среди работ, посвященных поиску источников анормальной доходности моментум стратегии в рамках рационального объяснения, следует выделить исследование Берка, Грина и Найка [Berk, Green, Naik, 1999]. Им первым удалось смоделировать динамическую модель оптимального распределения активов с реальными опционами, предполагающую изменяющуюся во времени бету компании (time-