Оценка компаний : Опыт США и российская специфика

• Автор: Ширинян, Армен Рубенович
• Шифр специальности: 08.00.14
• Научная степень: Кандидатская
• Год защиты: 2001
• Место защиты: Москва
• Количество страниц: 168 с. : ил

ВВЕДЕНИЕ
ГЛАВА I. ОСНОВНЫЕ ПОДХОДЫ К ОЦЕНКЕ КОМПАНИЙ,
ПРИМЕНЯЕМЫЕ В США
§ 1. Использование в США метода дисконтированных денежных потоков
§ 2. Применение метода рыночных сравнений
§ 3. Использование метода оценки условных требований
ГЛАВА II. ИЗМЕРЕНИЕ И ВОЗНАГРАЖДЕНИЕ РИСКА НА ФОНДОВОМ
РЫНКЕ США
§ 1. Применение модели оценки капитальных активов
§ 2. Применение модели арбитражной оценки в сравнении с применением модели оценки капитальных активов
§ 3. Американский опыт использования требуемой доходности собственного капитала и средневзвешенной стоимости капитала фирмы
ГЛАВА III. ОПЫТ ПРИМЕНЕНИЯ В США ОСНОВНЫХ МЕТОДОВ ОЦЕНКИ
ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ КОМПАНИИ
§ 1. Денежные потоки к собственному капиталу
§ 2. Денежные потоки фирмы
§ 3. Особые случаи оценки денежных потоков на фондовом рынке США
§ 4. Юридические и другие внеэкономические аспекты оценки
ГЛАВА IV. ОСОБЕННОСТИ РОССИЙСКОГО ФОНДОВОГО РЫНКА И ИХ
ВЛИЯНИЕ НА ОЦЕНКУ КОМПАНИЙ
§ 1. Современные особенности российского фондового рынка
§ 2. Анализ финансовой отчетности российских компаний
§ 3. Выбор метода оценки
ГЛАВА V. ПРАКТИКА ОЦЕНКИ РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ И ЕЕ
СПЕЦИФИКА
ВЫВОДЫ И РЕКОМЕНДАЦИИ
ПРИЛОЖЕНИЕ
Пример заключения о справедливости сделки
Таблицы с расчетами
СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ

ВВЕДЕНИЕ
Середина 1990-х годов стала временем зарождения и бурного развития фондового рынка в России. С окончанием «ваучерной» приватизации началось перераспределение собственности, в ходе которого значительные (или контрольные) пакеты акций начали приобретать профессиональные инвесторы, а также компании -лидеры своих отраслей. Появилось как минимум три категории людей, заинтересованных в правильном понимании стоимости компаний и методов ее оценки: владельцы предприятий, руководство компаний и профессиональные участники фондового рынка.
В работе рассматривается не только опыт США в определении стоимости американских компаний, но и возможности его использования в российских условиях. Сделан вывод о том, что ввиду целого ряда рисков, присущих российской экономике и фондовому рынку, несовершенства бухгалтерского учета, особенностей законодательства о корпоративном управлении прямое применение классических методов оценки компаний подчас невозможно. Последнее связано не с изъянами применяемых в США методов, а сложностью нахождения российских эквивалентов исходных данных, используемых при оценке компаний в США. Попытка нахождения таких эквивалентов (в том числе на примере крупных российских промышленных предприятий) представлена в работе.
Актуальность темы исследования связана с высокой потребностью российской экономики в капиталовложениях. Стоимость компании является интегральным показателем эффективности любого открытого акционерного общества, качества его руководства. С другой стороны, чем больше стоимость компании, тем больше (при прочих равных) объем инвестиций, на который она может претендовать.
По моему мнению, значительная доля руководителей компаний, не имеющих профессионального экономического образования, их слабое знакомство с теорией корпоративных финансов, российская специфика - все это приводит к тому, что при принятии инвестиционных решений в России фундаментальный анализ приобретаемых

активов подчас не проводится. В то же время понимание методов оценки компаний (или инвестиционного проекта, вообще любого актива), в т.ч. в российских условиях, необходимо каждому инвестору, каждому руководителю предприятия. Без четкого представления у всех основных игроков на рынке о факторах, влияющих на стоимость фирмы (и причинах, по которым эту стоимость надо повышать), значительные инвестиции и развитие экономики в современных условиях просто невозможны.
Основа российской экономики, сохранившаяся с советских времен, неэффективна и не приспособлена к рыночным условиям. По моему мнению, для того, чтобы стать конкурентоспособной, экономика России, кроме всего прочего, должна пройти через эпоху слияний, поглощений и ликвидаций, подобную той, через которую прошли в свое время США и другие развитые страны. В России начало этой эпохе положено в конце 1990-х годов. Такие сделки требуют объективного представления о стоимости приобретаемой компании. Так, одна из основных задач американских инвестиционных банков, обслуживающих слияние или поглощение, - договориться о справедливой цене сделки и убедить в ее разумности стороны. Законодательство США, например, предусматривает ответственность руководства компании в случае, если цена сделки слияния или поглощения оказалась невыгодной для акционеров. Некоторые шаги в данном направлении сделаны и в России. По моему мнению, после кризиса 1998 года, когда объем операций на российском фондовом рынке резко сократился, роль фундаментального анализа стоимости компаний (в отличие от исследования рыночных котировок) резко повысилась.
Предметом исследования стала применяемая в США оценка стоимости компаний, а также способы использования американского опыта в российских условиях. В работе приведены примеры особенностей налогообложения, корпоративного управления и т.п., влияющих на оценку, в других развитых странах (помимо США), однако они не являются предметом отдельного рассмотрения.
Цель диссертационного исследования состоит в адаптации американского опыта оценки стоимости компаний к современным особенностям российской экономики

он плохо применим к фирмам с небольшими активами. Кроме того, балансовая стоимость собственного капитала может быть отрицательной, делая PBV также отрицательным. Коэффициент PBV напрямую связан с доходностью собственного капитала (return on equity, ROE) - чем больше ROE, тем больше PBV. Это понятно интуитивно: ценность представляет не сам собственный капитал, а его способность приносить дополнительную прибыль. В связи с этим для того, чтобы говорить о пере-или недооценке компании, следует рассматривать не PBV отдельно, а отношение PBV/ROE. Впрочем, такой подход фактически представляет собой возврат к методу DCF. Близким по сути к PBV является так называемый коэффициент Q Тобина -отношение рыночной стоимости активов к восстановительной. Показатель интересен для отбора кандидатов на поглощение.
Вообще, разновидностей основных коэффициентов может быть довольно много. Так, применяются коэффициенты EV/EBJT (аналог РЕ для всей фирмы), PFCFE (вместо чистой прибыли берется FCFE), EV/FCFF (аналог PFCFE для всей фирмы). Каждый из них имеет свой экономический смысл и применяется в зависимости от конкретной ситуации. В то же время любой, даже самый сложный коэффициент, - лишь упрощение модели DCF, и для серьезного анализа использоваться не может.
К преимуществам метода рыночных сравнений можно отнести простоту и удобство в случае недостатка информации. Очевидный недостаток - игнорирование специфики оцениваемой компании. В России использование данного метода несколько затруднено скудостью данных по открытым компаниям-аналогам. Кроме того, на российском фондовом рынке обычно обращаются акции наиболее «передовых» компаний, показатели которых заведомо лучше, чем у остальных предприятий отрасли. Трудно, например, предположить, что компания-оператор мобильной связи в Краснодарском или Ставропольском крае (с большой долей сельского населения) должна оцениваться так же, как «Мобильные телесистемы» или «Вымпелком».
Необходимо отметить, что использование рыночных сравнений особенно распространено в США, где имеется достаточно большое число открытых акционерных