Выявление фундаментальных факторов недооценки стоимости российских эмитентов при публичных размещениях акций

• Автор: Бойко, Владимир Викторович
• Шифр специальности: 08.00.10
• Научная степень: Кандидатская
• Год защиты: 2011
• Место защиты: Москва
• Количество страниц: 148 с. : ил.

СОДЕРЖАНИЕ
ВВЕДЕНИЕ
1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ПОДХОДЫ К АНАЛИЗУ ПРОБЛЕМЫ НЕДООЦЕНКИ СТОИМОСТИ КОМПАНИЙ ПРИ ПУБЛИЧНЫХ РАЗМЕЩЕНИЯХ АКЦИЙ
1.1. История развития рынка первичных размещений
1.2. Анализ теоретических подходов к изучению проблемы недооценки компаний при публичных размещениях
1.3. Анализ тенденций развития рынка публичных размещений в российском и мировом масштабах
Выводы по главе
2. ФАКТОРЫ НЕДООЦЕНКИ СТОИМОСТИ РОССИЙСКИХ ЭМИТЕНТОВ ПРИ ПУБЛИЧНЫХ РАЗМЕЩЕНИЯХ АКЦИЙ
2.1. Анализ факторов недооценки компаний при публичных размещениях акций
2.2. Классификация и систематизация факторов недооценки российских эмитентов при публичных размещениях акций
2.3. Анализ и классификация факторов, относящихся к организации процесса публичного размещения акций
Выводы по главе
3. ЭКСПЕРИМЕНТАЛЬНОЕ ОБОСНОВАНИЕ ВЛИЯНИЯ ФУНДАМЕНТАЛЬНЫХ ФАКТОРОВ НА НЕДООЦЕНКУ ПРИ ПУБЛИЧНЫХ РАЗМЕЩЕНИЯХ АКЦИЙ
3.1. Описание методологии и обоснование выбора факторов для анализа выявления зависимости влияния на недооценку
3.2. Анализ влияния фундаментальных факторов на недооценку российских компаний при публичных размещениях акций
Выводы по главе
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
СПИСОК ЛИТЕРАТУРНЫХ ИСТОЧНИКОВ
ПРИЛОЖЕНИЕ

ВВЕДЕНИЕ
ОБЩАЯ ОЦЕНКА ПРОБЛЕМНОЙ СИТУАЦИИ. Интеграция России в мировое экономическое пространство в качестве его полноценной составляющей предусматривает наличие механизма перераспределения имеющихся- финансовых ресурсов (сбережений), превращения их в инвестиции, то есть наличие развитого и эффективно функционирующего рынка ценных бумаг. На протяжении последних десятилетий рынки ценных бумаг были одними из наиболее быстро растущих секторов мировой экономики. Одним из наиболее динамичных и показательных стал рынок первичных публичных размещений компаний по всему миру. С развитием процессов глобализации компании по всему миру привлекали средства путём размещения своих ценных бумаг, а инвесторы вкладывали их в новые инструменты с большими ожидаемыми доходами на вложенный капитал. Исторически развитие рынка первичных публичных размещений связывается с ростом международной торговли. За последние 20-40 лет немаловажным фактором развития рынка ценных бумаг в мировом масштабе стали процессы интеграции и глобализации, которые дают новый импульс для развития рынка первичных размещений.
АКТУАЛЬНОСТЬ ТЕМЫ ДИССЕРТАЦИОННОГО
ИССЛЕДОВАНИЯ. Значимость существования в современной экономике эффективно функционирующего рынка ценных бумаг с большим количеством высоколиквидных инструментов создаёт предпосылки для более глубокого изучения российского фондового рынка, в особенности сегмента публичных размещений акций как одного из наиболее популярных и эффективных источников финансирования компаний.
Для эффективного публичного размещения эмитентам и инвесторам особенно важно располагать информацией о стоимости размещаемой компании и об определяющих эту стоимость фундаментальных факторах. В настоящее время наблюдается увеличение активности российских компаний по привлечению финансирования на рынках акционерного капитала, а

Федеральная служба по финансовым рынкам России в качестве одного из приоритетов развития финансового рынка рассматривает увеличение масштаба и повышение эффективности первичных размещений компаний на российских биржах. Наиболее популярным показателем эффективности проведения публичного размещения акций является недооценка размещаемых акций, которая определяется как процентная разница между ценой первичного предложения акций и ценой закрытия первого дня торгов на вторичном рынке.
Несмотря на предпринимаемые с середины XX века попытки учёных оценить эффективность первичных размещений акций и выявить наиболее значимые факторы их недооценки, ряд вопросов в этой сфере до сих пор остаётся неисследованным. Это не позволяет применить накопленный зарубежный опыт для размещений российских эмитентов. В частности, до сих пор не выявлены особенности формирования недооценки на акции эмитентов в странах с развивающимися экономиками, к которым относится Россия. Применение результатов анализа факторов' недооценки позволит повысить эффективность публичных размещений и улучшить инвестиционный климат для вложения средств в акции российских компаний со стороны иностранных инвесторов.
Поэтому необходимо иметь понимание о том, какие факторы и в какой степени должны учитываться участниками процесса публичного размещения при определении цены акций размещаемой компании. Для этого требуется выявить фундаментальные факторы и оценить их влияние на недооценку стоимости российских эмитентов.
СТЕПЕНЬ РАЗРАБОТАННОСТИ ТЕМЫ ИССЛЕДОВАНИЯ. Существенный вклад в изучение недооценки при первичных размещениях внесли труды учёных и специалистов в области финансовых рынков, рынка ценных бумаг и инвестиций, корпоративных финансов: Р. Брейли, С. Майерса, А. Дамодарана, Ю. Бригхема, Л. Гапенски, Г. Марковица, Г. Арнольда, Р. Пайка. Б. Нила, Ф. Модильяни, У. Шарпа, Н. Рубини, П.

4 Bharat А. Jain & Omesh Kini, 1994 Эффективность компании после первичного размещения, проверка сигнальной гипотезы недооценки Лиланда и Пайла, а также теории агентских издержек Дженсена и Меклинга Наблюдается отрицательная динамика и снижение эффективности по операционным показателям, сигнальная гипотеза недооценки не подтверждается и не отвергается. Наблюдения снижения эффективности согласуются с теорией агентских издержек Дженсена и Меклинга
5 F. Derrien, 2005 Изучение влияния поведения агрессивно настроенных инвесторов на оценку акций во время первичного размещения и их динамику на в торичном рынке Спрос со стороны агрессивно настроенных инвесторов сильно зависит от рыночных условий, предшествующих первичному размещению акций, а также оказывает значительное влияние на цену акций во время первичного размещения, что положительно коррелирует с первоначальной доходностью (недооценкой) на вторичном рынке
ИНСТИТУЦИОНАЛЬНЫЕ ТЕОРИИ
Институциональная группа состоит из теории, объясняющей недооценку боязныо судебного преследования, теории ценовой поддержки выпуска и теории налоговых выгод [122]. Теория ценовой поддержки выпуска заключается в том, что андеррайтер намеренно размещает акции по более низкой цене для того, чтобы избежать колебаний цены в течение первых дней или недель после размещения. Теория налоговых выгод заключается в том, что эмитент намеренно проводит размещение по низкой цене для оптимизации налогообложения.
Основная идея, которая была сформулирована Логом в 1973 году [123] и Ибботсоном в 1975 году, заключается в следующем: компании
преднамеренно продают свои ценные бумаги во время первичного размещения с дисконтом, тем самым уменьшая вероятность будущих судебных разбирательств с инвесторами, которые разочаровались в результатах торгов приобретённых бумаг на открытом рынке [100]. Это напрямую относится только к рынку США, так как недооценка наблюдается на фондовых рынках всего мира, а жёсткое законодательство относительно прав акционеров существует в США. Риски быть подверженным судебным