Заемный капитал как фактор формирования стоимости компании

• Автор: Мартынова, Виктория Сергеевна
• Шифр специальности: 08.00.10
• Научная степень: Кандидатская
• Год защиты: 2013
• Место защиты: Москва
• Количество страниц: 148 с. : ил.

СОДЕРЖАНИЕ
ВВЕДЕНИЕ
ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ФОРМИРОВАНИЯ ЗАЕМНОГО КАПИТАЛА КОМПАНИИ
1.1 Определение экономической категории «заемный капитал», формы привлечения заемного капитала, определение и свойства понятия «квазизаемный капитал»
1.2 Анализ теорий структуры капитала
ГЛАВА 2. АНАЛИЗ МЕТОДИК, ПОЗВОЛЯЮЩИХ УЧЕСТЬ ВЗАИМОСВЯЗЬ СТРУКТУРЫ И СВОЙСТВ ЗАЕМНОГО КАПИТАЛА И СТОИМОСТИ КОМПАНИИ
2.1 Методики учета доли заемного капитала и затрат на его привлечение при оценке стоимости компании
2.2 Особенности определения стоимости элементов заемного и квазизаемного капитала
ГЛАВА 3. УЧЕТ ВЛИЯНИЯ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА НА СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ НА ПРИМЕРЕ РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ
3.1 Учет влияния доли заемного капитала при оценке стоимости компании отрасли строительства
3.2 Предложения по оценке рыночной стоимости смежных форм заемного финансирования (квазизаемного капитала)
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК
ПРИЛОЖЕНИЕ А ПОРЯДОК ОДЕРЖИ ЧА
ПРИЛОЖЕНР1Е Б ДАННЫЕ ДЛЯ СТРАНОВОГО АНАЛИЗА (ЕШ)
ПРИЛОЖЕНИЕ В СТОИМОСТЬ ГАРАНТИИ РРА ДОЛЛАР ЗАЙМА
ПРИЛОЖЕНИЕ Г ДАННЫЕ РОССИЙСКИХ КАПИТАЛОЕМКИХ КОМПАНИЙ
ПРИЛОЖЕНИЕ Д ДАННЫЕ РОССИЙСКИХ КОТИРУЕМЫХ КОМПАНИЙ

ВВЕДЕНИЕ
Актуальность темы исследования определяется тенденцией растущих
требований к заемщикам1 и, как следствие, растущими затратами компаний на
привлечение заемного финансирования в современных условиях и,
следовательно, большим влиянием этого фактора на рыночную стоимость
бизнеса. В первую очередь влиянию вышеуказанных изменений подвержены
компании, требующие существенных капиталовложений и относящиеся к

капиталоемким отраслям экономики .
В частности, данная тенденция подтверждается динамикой изменений средневзвешенной процентной ставки по долгосрочным кредитам, предоставленным нефинансовым организациям коммерческими банками РФ с июня 2009 по май 2013 в соответствии с данными статистики Банка России. Данная статистика показывает, что за рассмотренный период ставки в среднем росли.
Рассмотрение понятия «квазизаемный капитал», т.е. такой формы привлечения заемных средств, которая характеризуется неполным соответствием условиям возвратности, срочности и платности, а также предоставления в денежной форме в полном объеме (данная форма заемных средств также не соответствуют требованиям к долевому участию в собственном капитале), его свойств и влияния на стоимость компании в рамках настоящего исследования
1 Debt Market Quarterly Update (Ql, 2012), KPMG
2 В состав наиболее капиталоемких отраслей по данным сборника Momingstar (сборник статистических данных о компаниях в разрезе отраслей, в частности о размере, коэффициенте бета, финансовых показателях, издаваемый в США) от марта 2011 года (в качестве базового показателя для отрасли выступала величина капитализации медианной компании) входят: Нефтепереработка, Строительство, Производство вычислительной техники, Автомобилестроение, Авиастроение (гражданское), Железнодорожные перевозки, Телевидение, Электроэнергетика, Строительные материалы, Сети оптовой продажи, Фармацевтика, Медицинские услуги, Информационные агентства. Сборник Momingstar был выбран в связи с покрытием наибольшего количества отраслей по сравнению с другими источниками (аналитические материалы компаний BDO, Deloitte).

актуально, так как распространенная холдинговая структура организации юридических лиц, имеющих отношение к одному и тому же денежному потоку либо бенефициару, приводит к осуществлению финансирования в формах, наиболее удобных для менеджмента холдинга, но не всегда обладающих всеми свойствами долговых обязательств.
Для целей более точного определения потенциального влияния структуры и стоимости заемного капитала на стоимость компании представляется
целесообразной разработка методической основы оценки стоимости компании с учетом элементов заемного капитала.
Немаловажным фактором, определяющим актуальность исследования, является отсутствие адаптированных к российским условиям методов
прогнозирования затрат на привлечение квазизаемного капитала для целей оценки
и определения стоимости бизнеса в зависимости от его свойств.
Нерешенность вышеперечисленных проблем определила тему
диссертационного исследования.
Степень научной разработанности темы. Зарубежные ученые Брейли Р., Коупленд Т., Бригхем Ю., Дамодаран А., Дейвз П., Миллер М., Модильяни Ф., Эрхардт М., Фама Ю., Френч К., Розенберг Б., Рейд К., Котари С., Шанкен Д., Слоун Р., Феррис К., Пети Б., Хейс Г., отечественные специалисты Федотова М.А., Валдайцев С.В., Грязнова А.Г., Якупова Н.М., Ивашковская И.В., Тазихина Т.В., Косорукова И.В. и др. исследовали общие аспекты оценки стоимости бизнеса.
Оценка стоимости непосредственно элементов заемного капитала (долговых инструментов) рассматривалась в составе работ Грэма Б., Додда Д., Коттла С., Мюррея Р., Блока Ф., Шарпа У., Блэка Ф., Мертона Р., Лонгстаффа Ф., а также Фельдмана А.Б., Рудыка В.Г., практических статьях Павловца В.В.
В рамках исследования научной разработанности темы диссертации был проведен анализ методик международных рейтинговых агентств (Standard and Poor’s, Moody’s и Fitch) по определению уровня платежеспособности компаний.

капитала увеличивает вероятность наступления банкротства. В связи с этим ожидаемая стоимость банкротства растет с увеличением финансового рычага (доли заемного капитала).
В соответствии с компромиссной теорией, стоимость компании, обладающей заемным капиталом, может быть вычислена по формуле:
V = V +V -V
у I. ’ и т ' 7Х ' вс »
где Уи - стоимость компании, не имеющей заемного капитала;
Ут§ - приведенная стоимость налогового щита;
Увс - приведенная стоимость банкротства.
Таким образом, увеличение доли заемного капитала приводит к уменьшению налоговой нагрузки за счет налогового щита и к увеличению стоимости компании соответственно. Одновременно увеличение доли заемного капитала увеличивает вероятность банкротства и связанные с ним издержки, что снижает стоимость компании.
Оптимальной, согласно компромиссной модели, считается такая структура капитала, при которой стоимость налогового щита превышает ожидаемую стоимость издержек банкротства.
Данный подход также называется теорией статистического равновесия, так как поиск оптимальной структуры капитала, согласно ему, предполагает нахождение компромисса между выгодами заемного финансирования, связанными с экономией на налогах, и затратами возможного банкротства, вероятность которого растет вместе с увеличением доли долга.
Применение на практике основных выводов компромиссной теории предполагает чаще всего поддержание некоторого целевого соотношения собственного и заемного капитала, устанавливаемого на основе рыночных оценок.
Точное определение издержек банкротства на практике чаще всего невозможно, а соответственно невозможен и точный расчет доли долга, при которой обеспечивается максимальная стоимость компании.